例子虽然极端，但在4万亿刺激后
10年中，全国中小城商行普遍高度依赖同业融资。流动性
旦收紧，就可能引发连锁反应。
城投公司最主要融资方式是银行贷款，其次是发行债券，即通常所说城投债。与贷款相比，发行债券有两个理论上好处。其，把债券卖给广大投资者可以分散风险，而贷款风险都集中在银行系统；其二，债券可以交易，价格和利率时时变动，反映
市场对风险看法。高风险债券价格更低，利率更高。灵活价格机制可以把不同风险债券分配给不同类型投资者，提高配置效率。
但对城投债来说，这两个理论上好处基本都不存在。第，绝大多数城投债都在银行间市场发行，七八成都被商业银行持有，流动性差，风险依然集中在银行系统。第二，市场认为城投债有z.府隐性担保，非常安全。缺钱地方明明风险不小，但若发债时提高点利率，也会受市场追捧。(15)事实证明市场是理性。城投债从2008年“4万亿”刺激后开始爆发，虽经历大小数次改革和清理整顿，但整体违约率极低。这个低风险高收益“怪胎”对债券市场发展影响很大，积累风险其实不小。地方债务与风险
地方z.府债务究竟有多少，没人知道确切数字。账面上明确“显性负债”不难算，麻烦主要在于各种“隐性负债”，其中融资平台公司负债占大头。中外学术界和业界对中国地方z.府债务做大量研究，所估计地方债务总额在2015年到2017年间约为四五十万亿元，占GDP五六成，其中三四成是隐性负债。(16)
地方债总体水平虽然不低，但也不算特别高。就算占GDP六成，再加上中央z.府国债，z.府债务总额占GDP比重也不足八成。相比之下，2018年美国z.府债务占GDP比重为107%，日本更是高达237%。(17)而且
国地方z.府借来钱，并没有多少用于z.府运营性支出，也没有像些欧洲国家如希腊那样去支付社会保障，而主要是投资在基础设施项目上，形成实实在在资产。虽然这些投资项目回报率很低，可能平均不到1%，但如果“算大账”，事实上也拉动GDP，完善基础设施，方便民众生活，整体经济与社会效益可能比项目回报率高。(18)此外，国z.府外债很少。根据国家外汇管理局《2019年中国国际收支报告》中数据，2019年末广义z.府（z.府加央行）外债余额为3072亿美元，仅占GDP2%。
但是债务风险不能只看整体，因为欠债不是整体而是个体。如果某人欠1亿元，虽然理论上全
请关闭浏览器阅读模式后查看本章节，否则可能部分章节内容会丢失。
